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观察新建住宅价格、二手住宅价格与核心CPI的关系（图3），自2022年2月二手住宅价格同比转为负值、2022年4月新建住宅价格转为负值以来，核心CPI基本保持在1%以下。通常认为，低于1%的核心CPI就意味着经济存在通缩压力。近期，随着房价调整出现了二阶拐点（下滑的速度开始放缓），核心CPI也有抬头的趋势。然而，中国存量住房数量庞大（图4）：虽然自2022年开始，在施工住房套数不断下降，但是直至2025年依然有4千万多套施工住房。按照每年新增城镇家庭约4百万户计算，存量住房的消化尚需经历多年时间。因此，即使一线城市和部分二线城市房价可能止跌回稳，但总体性的供大于求状态还难以改变。
从近期两个关键指标看，制造业产能过剩和通缩压力依然巨大：PPI自2022年10月到2025年7月已经连续33个月保持负增长，第二产业平减指数（第二产业名义增加值增速与实际增加值增速之差）自2022年4季度到2025年2季度已经连续11个季度负增长。我们知道，如果一个产业（或一个经济体）的名义增加值增速低于名义贷款利率，就意味着这个产业（或这个经济体）的新增收入无法覆盖贷款利息，其债务将会因此不断滚动上升，杠杆率将会发散扩张。这种状况正是以制造业为主的第二产业所面对的（图5）：自2022年4季度以来，二产名义增速都低于加权平均贷款利率。显然，第二产业的通缩压力要求名义利率继续下降。
中美关系对物价水平的影响可以从过去三十多年来耐用消费品的价格一窥究竟。自1994年确立了社会主义市场经济体制之后，中国开始全面参与到全球化进程。由于彼时美国对中国的“接纳”，形成了中国生产、美国消费的“中美国”关系。这种关系的直接结果就是，中美的耐用消费品价格几乎同时（中国于1995年、美国于1996年）开始下降，进而为全球大缓和（低通胀、高增长）奠定了基础。但是，从2019年特朗普1.0发作之后，中美进入脱钩进程。其结果就是，作为生产国的中国面临通缩压力，耐用消费品价格继续下降；而作为消费国的美国面临通胀压力，耐用消费品价格飙涨。中美脱钩是不是会持续？这个问题很难下定论。可以肯定的是，中美关系不太可能回到特朗普1.0之前的状况。因此，外部环境产生的通缩压力还将持续。
